科创板+注册制：母基金及LP能否涌流入场

11月5日，借助首届中国国际进口博览会开幕之际，上海证券交易所设立“科创板”并试点注册制的消息获得确认。

　　随后，证监会、财政部和上交所齐表态，为促进资本市场的改革开发和发展稳定，将会陆续出台相关配套措施，支持科学创新企业和新经济产业的发展。

　　科创板+注册制，究竟会对中国私募股权行业，尤其是私募股权母基金行业带来哪些影响?

　　我们认为，科创板和注册制的结合，将为私募股权退出打开新的快速渠道，将有效激活私募股权投资市场活力，缓解当前一级市场压力。此外，创投母基金、券商系母基金也将因具有项目优势、资源优势在这次政策试点中获益匪浅。

　　蓄势待发资本市场将进一步完善

　　虽然科创板和注册制的举措才刚提出，具体实施细则文件尚未推出，但是根据监管部门的表态和市场分析，科创板和注册制其实早就已经蓄势待发，准备充分。

　　早在2015年，就有在上交所设立战略新兴板的提议，但随后股市大幅下跌，之后该提议便在十三五规划方案中暂且搁置。

　　战略新兴板当时定位与创业板有部分重合，计划承接部分中概股回归的功能，为更多高科技企业新增了一个融资平台，更好地服务大众创业、万众创新。然而在股市走势较为不理想及其它一些政策配合考虑下，政府暂时放下了关于战略新兴板的考虑。

　　此次科创板的重提，我们认为可以视为更高规格的战略新兴板的重新设立。考虑到当前主板上市要求相对较高，市场预计，为了发挥科创板支持科技创新企业上市的作用，科创板在上市要求上将会进一步放宽。

　　而对于注册制的讨论则历时更久，从2012年起，政策层面就开始考虑开放注册制。2015年12月，全国人大常委会更是对实施股票发行注册制进行授权，在科创板试点注册制因而有了充分的法律依据。

　　但每次提出注册制，市场都会因为担心大量企业融资而快速下跌，导致注册制一停再停。而近几年，在新的证监会发审制度下，发审速度加快，上市公司监管不断加强，IPO“堰塞湖”得到了有效缓解，为注册制试点创造了比较好的市场环境。

　　总的来看，科创板和注册制的推出都是经过政策层长期考虑研究的结果，两项政策的退出将会有力完善中国资本市场环境，使中国资本市场向真正的价值投资市场转变，改善科技创新类中小企业的融资环境，实现资本市场的脱虚向实。

　　缓解私募股权基金退出压力，激活股权市场活力

　　对于一级股权市场，我们认为科创板的设立将会为其带来有利的正循环，在引入新经济企业进入的同时，也为VC、PE引入了新的退出渠道。

　　根据统计数据，2012年-2017年，我国私募股权基金GP数量实现井喷式增长，从七千多家增长到超过两万家，且机构投资者比重不断增加。

　　数据显示，当前GP退出压力不断增大，2006年以来，国内基金投资总额为3.4万亿元，而退出项目的总数量仅为已投项目总数量的38.8%，并且2010年前设立的基金已经到了必须退出的时间点。

　　经历了人民币私募基金2008年后的疯狂，人民币基金的LP们面临更大的压力。面对巨大的压力，新的上市退出途径无疑是对私募股权投资基金退出压力的巨大缓解。

　　第二，明确退出通道反过来也将有利于更多资本进入股权投资市场。

　　首先，根据我们之前的分析，由于过去几年中国私募股权投资市场大量资金涌入，一级市场估值不断上升甚至高于二级市场，尤其是很多无法真正实现盈利的项目风险也在“击鼓传花”中被不断累积转移。

　　在市场环境相对较差的情况下，只有能够通过退出实现股权投资收益，使资金落袋为安才能带动更多的LP进入私募股权投资市场。

　　其次，我们预计，为了保证普通投资者更好适应注册制，科创板将会对投资者实力进行一定程度的要求。同时为了缓解对创业板、新三板的冲击，政策也将放宽，使更多有长期价值投资能力的资金比如保险资金、养老金等进入市场。

　　结合近期对保险资金投资一级股权投资市场的政策变化，这些都将会对支撑科创板的发展、带动资金以LP形式进入股权投资市场。从资金供给侧和退出端同时发力，促进整个私募股权投资链条的运转。

　　母基金投资行业领域逐步调整，新兴产业母基金等将迎来春天

　　对于母基金行业，我们认为将会产生以下影响：

　　第一，科创板+注册制这一新退出渠道的产生将会带动母基金投资方向、投资领域的转变。根据相关研究，科创板将主要是针对那些对我国未来经济竞争力具有重要影响的创新企业，包括高科技企业，新型消费、文化创业产业等企业，这些产业的发展壮大对我国经济可持续发展以及向创新驱动转变具有战略意义，同时这些企业也往往被当前的上市制度排除在门槛之外。

　　而试点注册制科创板定位的企业群体应该是亟需较大规模上市融资或者亟需证明自身价值的科技创新类企业。这些企业可能尚未达到核准制的公开市场发行上市要求，但是相对小众的新三板难以满足其对于融资量和流动性的要求。

　　由于注册制退出的速度优势，私募股权基金的投资方向也必将会在这一激励机制的带动下发生调整。包括节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料在内的国家战略新兴产业，都将是最有可能通过科创板退出的行业，也将是未来私募股权投资的重点。

　　第二，创投母基金将获得更多资金支持。随着科创板的推出，更多具有自主领先技术的企业将势必会更容易获得资本市场的支持。而这些具有“硬科技、深科技”优势的项目，也正是创投行业所追逐的目标，因为这些具有潜在巨大能量的科技创新将会实现的投资收益也是无限的。这将会为创投母基金带来发展机遇。

　　传统意义上，创业投资因风险较高相对不符合稳健性投资者的投资要求，但随着退出渠道的扩展，创投企业上市将会更加便利。而通过较少量资金就可以推动本地企业上市，带动当地产业发展，这也是政府引导基金的重要目标，因此我们预计专门投向创投的政府引导基金将会在未来大量涌现。

　　第三，券商母基金等具有扶持企业上市经验和资源的母基金将会进一步发展。注册制下，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务，因此注册制最大的好处在于把发行风险交给了主承销商，把合规要求的实现交给了中介机构，把信息披露真实性的实现交给了发行人。

　　对于券商母基金，其往往与母公司乃至集团的综合金融条线密切联系。集团内的券商投行、银行对公可以通过广泛的客户基础帮助筛选推送潜在项目;研究所、投行及公募机构研究团队可以随时提供宏观经济及行业研究的技术支持。因此，在注册制环境下，券商系母基金依托其强大的资源，可以为投资企业提供更多的上市辅助，在实现金融集团业务全面发展的同时，实现投资项目更稳定投资收益。

　　11月2日，就有消息指出，银河证券拟牵头，联合央企、地方国企、金融投资机构、大型民营企业集团等共同发起设立600亿元银河发展基金(母基金)，其投资方向既包含与银河证券自身发展相关的标的，也包含券商战略合作地区企业，同时也有可以参与上市公司并购重组等资本运作条件的特定行业。而目前在行业里知名的中金资本、国泰君安母基金也都具有类似的发展方向和优势。

　　当然，在政策还不确定的情况下，我们认为市场还存在一定的风险。

　　首先，注册制的推行可能会使二级市场的整体估值中枢下移，部分高科技企业稀缺性降低，壳企业的价值也随之降低，整个二级市场估值的调整可能会对已投资项目的退出收益产生影响。

　　同时，科创板能否真正带来流动性也存在疑问。科创板是否会像新三板一样，因大量企业涌入而投资者较少，最终因缺乏流动性无法真正解决私募股权投资的退出还有待观察。

　　不过我们认为，科创板和注册制试点都是适应市场发展要求的举措，是中国资本市场向完善健全发展必须经过的一步。只有更加完善的一、二级资本市场制度和监管体系，才能真正保护包括母基金在内投资人的利益，使真正有实力的投资人和投资机构脱颖而出，使社会资源充分涌流，实现中国经济的稳定发展。

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