秃鹫基金揭秘：美国地产不良资产玩家柯罗尼资本

今天的主角，是一家专注于地产领域的秃鹫基金公司——柯罗尼资本。柯罗尼资本擅长在逆周期中从不良资产的投资中获利。危机中，风险资产的平均收购价只有5折左右，不良贷款的收购成本更低至3折，低收购价给债务重组留出了充分的谈判空间，而低负债率则给自己留出了充足的时间来等待市场的复苏。本文揭秘了柯罗尼资本获取投资收益的关键：“低杠杆”+“低收购价”。

　　柯罗尼资本（Colony Capital）是一家专业的私募地产基金管理公司。公司成立于1991年，90年代中期发起了第一只面向机构投资人的基金，主要投资于那些在危机中因财务困境而被低估的不良资产；在此后的二十多年里，柯罗尼资本又发起了多只私募地产基金，累计募集资金240亿美元，投资资产超过600亿美元。

　　截至2015年3月，公司共有300多名员工，管理资本90亿美元，包括44亿美元的机会型基金、15亿美元的核心及增值型基金和30亿美元的债权投资基金。在2015年PERE 50的排名中，柯罗尼资本以过去5年累计募集资金64.7亿美元排名全球私募不动产股权投资基金的第7名，而在金融危机期间，公司的募集资金排名一直保持在前5位。

　　一、从不良资产中诞生，成长于金融危机

　　柯罗尼资本从成立之初就对地产行业的不良资产情有独钟，创始人Thomas J. Barrack的“第一桶金”就来自于1991年对金融机构Resolution Trust Corporation的不良资产的收购，并由此成立了柯罗尼资本公司。此后，柯罗尼一直专注于对不良资产的周期性套利，到1995年公司已经从地产相关的不良资产上获利27亿美元。2004年时柯罗尼资本还一度发起了一只中国区的不良资产投资基金Yangtze Special Situation Fund，募集资金9280万美元（但由于种种原因，该基金实际只完成了57%的投资）。

　　2008年金融海啸的到来使公司再次看到了不良资产的套利良机，并发起了地产专项不良债务基金CDCF，募集资金8.85亿美元，成为这一时期（2006-2008年成立的）私募地产基金中收益最高的一只——截至2011年3月底CDCF的投资资产已升值32%，净内部回报率（IRR）达到38%。

　　2010年公司开始募集第二代地产专项不良债务基金CDCF II，目标规模10亿美元，2012年6月完成募集，最终规模达到14亿美元，投资人包括佛罗里达州管理局和韩国国家养老基金。

　　2009年，公司还发起设立了商业地产抵押贷款REITS公司Colony Financial（NYSE: CLNY），CLNY于2009年9月在纽交所上市，募集资金2.875亿美元，柯罗尼资本作为这只REITS的外部管理人，将为其提供日常的投资管理服务，并收取相应的管理费和业绩报酬。

　　CDCF、CDCF II和CLNY的目标资产都是金融海啸中后期欧美银行去杠杆化过程中抛售的不良贷款，彼此之间签有跟投协议，通常以合作方式投资于各类不良贷款，有时也会与柯罗尼资本旗下以股权投资为主的机会型基金合作，通过“股+债”的交易结构设计来更好地把握投资机会。

　　如2009年11月柯罗尼资本旗下的多只基金就曾联手从一个国际金融机构处收购了一笔面值9亿欧元的银团贷款，收购价只有3.29亿欧元，仅相当于面值的37%。借款人为一家在马德里交易所上市的西班牙地产公司Colonial（注：Colonial与柯罗尼资本仅名字上相似，但并无关联关系），Colonial在法国和西班牙拥有多栋优质写字楼，在西班牙还拥有多个住宅及商业地产项目的待开发土地。到2010年2月这项贷款被重组为“3.54亿欧元的第一抵押权贷款+33亿股Colonial股票+1.44亿欧元的合作贷款（贷款中约50%由第三方投资人提供）”。2014年5月，Colonial完成资产重组，重组过程中偿还了全部第一抵押权贷款，柯罗尼资本以所偿还的贷款额又认购了3亿股新公司股票，并以折扣价从第三方手中收购了合作贷款的剩余部分，加上公司已有部分，该项贷款的总收购成本仅相当于面值的19%。截至2014年底，柯罗尼资本通过抛售Colonial股票及之前收回的第一抵押权贷款部分，已累计确认了约1亿美元的投资收益。其中，上市的商业地产抵押贷款公司CLNY（Colony Financial）在其中享有5.1%的权益，其余大部分为柯罗尼资本旗下私募基金所有。

　　二、金融危机金融危机期间，以三折价格从传统金融机构处大量收购不良贷款

　　柯罗尼资本为什么能够从不良资产投资中获取丰厚收益？秘诀只有一个，就是足够低的收购价。金融危机期间，公司不良贷款的收购价平均只相当于面值的三成，因此，尽管危机期间这些贷款的抵押物价值贬损了30%-40%，但以收购价计算的真实抵押率仍不到五成，从而给债务重组留出了充足的谈判空间。

　　以2009年12月柯罗尼资本旗下基金从德国合作银行组织处收购的面值6070万欧元的不良贷款包为例，该贷款包里共有94项第一抵押权的不良贷款，抵押物为各类商业物业；而柯罗尼资本收购这个不良贷款包只花了980万欧元，收购价仅相当于面值的16%。2010年5月柯罗尼又从德国合作银行组织处收购了另一个面值4310万欧元的不良贷款包，该贷款包里共有211项第一抵押权的商业地产不良贷款，收购价820万欧元，也只相当于面值的19%。在这两项投资中，上市的商业地产抵押贷款REITS公司CLNY（Colony Financial）出资11%，其余大部分资金来自柯罗尼旗下的私募地产基金。

　　在美国本土，柯罗尼资本的不良资产投资力度更大。2010年1月，柯罗尼资本旗下多只基金合作从美国联邦储蓄保险公司（FDIC）处收购了一个面值10.2亿美元的商业地产抵押贷款组合的40%权益（剩余60%权益仍由FDIC持有）。该贷款包里共有1200项贷款，绝大部分都是第一抵押权贷款，平均的剩余期限为39个月，其中71%的贷款在收购时已经违约，正常履约贷款的平均利率为5.9%，平均的剩余期限为57个月。由于大部分贷款都已经违约，所以，该贷款包的收购价仅相当于面值的44%，在此基础上，FDIC还提供了相当于收购价50%的7年期零息贷款，结果，柯罗尼实际投入的资本额只有约9000万美元，从而有效放大了投资收益；同时，作为不良资产的管理方，柯罗尼资本还将按年收取一笔管理费。在这项投资中，上市公司CLNY占有33.3%的投资份额，其余大部分为私募基金所有。2010年7月柯罗尼资本又从FDIC处收购了另一个更大的不良资产包，面值18.5亿美元的贷款组合的40%权益。该贷款包里共有1660项贷款，绝大部分都是第一抵押权的商业不动产贷款，其中34%的贷款已经违约，履约的正常贷款的平均利率为6.4%。该贷款包的收购价约相当于面值的59%，FDIC同样提供了相当于收购价50%的7年期零息贷款。

　　实际上，在整个金融危机期间，柯罗尼资本共从FDIC处收购了9个贷款包，总面值55亿美元，总收购成本26亿美元，收购价平均相当于面值的47%；FDIC为其中8个贷款包提供了相当于收购价50%的零息贷款，这些贷款都已经在2014年3月提前偿还；其中，相当于面值68%的贷款已完成债务重组，重组后贷款的价值平均相当于收购成本的1.4倍。

　　截至2011年底，上市公司CLNY投资或参与投资的资产总额达到41亿美元，其中贷款投资的总额达到30亿美元，包括从美国联邦储蓄保险公司（FDIC）处收购的5个贷款包、从德国合作银行组织处收购的4个贷款包、从美国商业银行处收购的4个贷款包，以及从其他保险公司和国际金融机构处收购的贷款包。在这30亿美元的贷款投资中，86%都是以收购方式获取的贷款组合，涉及贷款的总面值达到55亿美元，平均的收购价相当于面值的46%。其中，不良贷款占收购贷款组合总值（收购成本）的43.5%，占收购贷款组合面值的62%，而不良贷款平均的获取成本仅为面值的32%，这之中，土地不良贷款的收购价最低，平均的收购价仅为面值的20%。

　　而即使是那些收购时仍正常履约的贷款，其收购成本平均也只有面值的69%，平均的票息率为6.2%，但以收购成本计算的预期收益率上升到8.3%。在正常贷款中，土地贷款的收购折扣依然是最大的，平均的收购价仅为面值的43%，以收购成本计算的预期收益率达到13.3%；其次是住宅抵押贷款，平均的收购价也仅为面值的46%，以收购成本计算的预期收益率为10.1%；与之相对，写字楼、零售物业、出租公寓、工业地产等商业地产抵押贷款，由于标的资产在债务违约时仍可以产生相对稳定的租金收益，且债务重组时的谈判对象以机构为主，重组过程相对简单，所以，价格折扣略小，但一般也都可以获得八折或更低的折扣。由图1可见，在CLNY参与收购的贷款组合中，标的资产的分布相对均衡，其中，零售物业、写字楼和出租公寓的占比较高，商业地产抵押贷款合计占到贷款组合总值的83%，另有6%的住宅抵押贷款和11%的土地抵押贷款。

　　而上述投资资产为柯罗尼资本贡献了丰厚的收益，以柯罗尼资本旗下的REITS公司CLNY为例，它在上述以收购方式获取的贷款组合中平均占有17%的投资份额，在自主发放的贷款中平均占有57%的投资份额。这些投资在2011年合计为柯罗尼贡献了2.93亿美元的利差收益和7200万美元的升值收益，加权平均的股东回报率达到15.5%——15%的股东回报看似不高，但值得注意的是，上述41亿美元的投资资产，只使用了11.5亿美元的带息负债，带息负债仅相当于资产总额的28%，相当于净资产的39%，因此，绝大部分收益都来源于纯投资收益，而非财务杠杆收益，这也是柯罗尼资本与多数奉行高杠杆策略的私募地产基金的主要区别，即，公司奉行“低杠杆下的低价收购策略”。

　　三、逆市套利的底气来自于低财务杠杆

　　整个金融危机期间，CLNY共投资或参与投资了19个逾期贷款包，涉及贷款8400项，总面值68亿美元；但上述贷款包平均的收购成本只有38亿美元，相当于面值的56%。而截至2015年一季度，这些贷款包中60%以上的贷款都已完成债务重组，重组后贷款的价值平均为收购成本的1.4倍，这意味着柯罗尼资本在利息收益之外，还可以获得40%以上的升值收益，而如果考虑政府机构提供的低息甚至零息贷款，则实际的投资回报率更高。

　　从以上分析不难看出，柯罗尼资本旗下基金过去几年的高收益主要来自金融危机期间的低价收购。2007年以来，美国的不动产市场确实遭遇了严重冲击，资产价格平均下降了三四成，许多贷款的抵押率上升到100%以上，很多银行的资本充足率告急，为了快速满足监管机构对资本充足率的要求并恢复投资人、存款人和交易对手的信心，银行等金融机构被迫大量抛售高风险资产。这就给柯罗尼资本等公司创造了一个绝佳的投资机会，由于当时风险资产的平均收购成本仅相当于面值的五成，不良贷款的收购成本更低至三成，所以，即使在危机期间，抵押物的价值也要显著高于不良贷款的收购成本，从而使得柯罗尼等公司可以从低价收购中获取丰厚的投资收益。

　　但为什么传统金融机构要以如此低的折扣价大量抛售贷款资产呢？这是因为，金融危机期间，银行、保险等传统金融机构受到监管政策对资本充足率要求的约束，陷入一个集体的“去杠杆化”过程，从而被迫大量抛售风险资产，尤其是盯市制度（Mark-to-Market）下的证券化资产，市值的降低和评级的下调会触发融资安排中的回购条款，由此导致的连锁反应引发了金融机构的流动性危机。其实，即使是那些相对传统的抵押贷款，由于标的物价值的贬损、抵押率的快速上升，也会触发贷款协议中的保证金催缴（Margin Call）条款，而被要求补充抵押物，而在借款人抵押物不足的情况下，急于去杠杆的银行根本没有时间和能力去针对每一笔贷款进行展期和债务重组的谈判，于是，风险资产的转让成为最快速和最有效的去杠杆方式。

　　而在这个过程中，那些低杠杆运营的私募基金和抵押贷款REITs公司就成为最大的买家——分析师预计在欧美的去杠杆化进程中有上万亿美元的资产需要依赖于私募基金和抵押贷款REITs的投资支持。这是因为以不良资产投资策略为主的私募基金和抵押贷款类REITs公司的杠杆率/负债率通常较低，且不受资本充足率的监管约束，相应的，其资金期限更长，能够从市场的复苏中获利。

　　具体到柯罗尼资本，在不良资产的套利过程中公司一贯奉行低杠杆策略，旗下无论是私募的不动产投资基金，还是公募的REITS，负债率都较低。以CLNY及其参股的合资基金为例，在2012年以前，除了FDIC等政府机构提供的低息或零息贷款外，几乎没有使用任何外部借款。截至2012年底，在CLNY投资或参与投资的50亿美元资产中，带息负债仅为10亿美元，剩下的40亿美元几乎全部都是股权资本，杠杆率（带息负债/权益资本）只有0.26倍，而且大部分借款还都是FDIC提供的零息贷款；而同一时期，银行、保险等传统金融机构的杠杆率都在10倍以上。在这样的背景下，风险资产自然会从高杠杆的传统金融机构流向柯罗尼这类以低负债等待套利机会的投资机构。

　　总之，低杠杆使柯罗尼资本敢于在危机中逆市收购不良资产，而由此获取的低折扣价是其获取高收益的主要来源。

　　四、2012年以后，以股债联合方式放大投资回报

　　柯罗尼资本自身的负债率很低，但它所投资的目标资产却大多是高风险的，且以债权资产为主。不过，其实在不良资产投资领域，股权投资和债权投资之间并没有严格的界限，很多时候，投资于不良贷款就是为了在破产清算中以低价获取标的资产的所有权，而不良贷款的投资收益也主要来自于债务重组后的贷款升值部分。所以，股债联合的方式也是柯罗尼资本在危机后期的一项重要投资策略。

　　2012年，随着美国市场的复苏，商业地产领域的不良贷款收购机会在减少，柯罗尼资本开始拓展住宅市场的不良资产投资，成立了独栋住宅的出租平台CSFR，CSFR后来被重组为公司的住宅业务平台CAH（Colony American Homes），并被分拆成一个独立的私募REITs公司，柯罗尼资本在其中投入了5.5亿美元，占25%权益。2012年CSFR共投入7亿美元从金融机构处收购了5400套债务违约后被收回的独栋住宅，平均每套住宅的收购价约13万美元，公司计划将这些住宅翻修后重新出租或出售给有需求的家庭，以获取投资收益（2012年这些独栋住宅的月租金约为1165美元）。

　　此外，柯罗尼资本旗下基金还以“股+债”的方式参与到一些危机后期的并购或新建投资中，如2013年8月，柯罗尼资本投资1.27亿美元于一个出租公寓物业组合的优先股部分，该物业组合共有7600套出租公寓，作为优先股投资人，柯罗尼资本享有每年12%的股息和30%的利润分享权。2014年8月，柯罗尼资本旗下基金又合作发放了一笔4040万欧元的夹层贷款，标的资产为希腊的一处豪华度假村的所有权，贷款利率11%，贷款期限6年，贷款的一部分将用于收购酒店附近的土地，并将其开发成20处酒店场馆和13处私人别墅，柯罗尼将参与分享未来的酒店运营收益和私人别墅的出售收益。

　　截至2012年底，CLNY投资或参与投资的资产总额达到50亿美元，其中贷款投资的总额下降到28亿美元，另有约10亿美元的不动产直接投资和约12亿美元的参股投资及其他投资。在28亿美元的贷款投资中，89%是以收购方式获取的贷款，平均的收购成本从上年的46折上升到50折；其中，不良贷款在贷款组合中的占比从上年的43.5%下降到33.7%，平均的获取成本仍为面值的32%；而正常履约贷款平均的收购成本也保持在面值的70折水平，以收购成本计算的预期收益率为8.9%；结果，全年贷款组合共计贡献了3.36亿美元的利差收益，收益率在12%以上。此外，不良资产和股权投资还贡献了1.45亿美元的升值收益和2300万美元的净经营收益，投资组合平均的股东回报率达到14%。其中，利差收益对利润的贡献比例为60%，参股投资和跟投收益贡献比例为10%，升值收益的利润贡献比例为26%，酒店类资产的经营利润贡献比例为4%。

　　五、危机后期，随着美国经济复苏，投资收益率在下降

　　但2013年以后，美国市场不良贷款的收购机会大幅减少，FDIC也不再为不良贷款的收购者提供零息贷款，2014年公司不良贷款的收购成本已上升到面值的70%以上，正常贷款的收购价则接近甚至高于面值。为此，公司增加了在独栋住宅和商业地产领域的直接股权投资比重。

　　到2015年一季度末，公司的独栋住宅出租业务已拥有一个450人的团队，累计投入34亿美元收购了19000套独栋住宅，平均的出租率上升到93%，平均的月租金达到1429美元；但该项业务至今还没有贡献任何利润。2014年独栋住宅出租业务的管理团队从柯罗尼资本独立出去，但柯罗尼仍持有其24%的股权，2015年7月独栋住宅出租业务派发了一次3.25亿美元的特别红利，柯罗尼资本按比例获得7700万美元，相当于初始投资的14%。管理层表示，未来期望通过IPO或其他方式出售该业务股权以获得资本升值收益。

　　2014年，柯罗尼资本还发起一个工业地产基金，斥资16亿美元收购了一个轻工业地产平台，该平台包括256处工业物业，共298栋建筑，3000万平尺的可出租面积及一块闲置土地。其中，柯罗尼资本作为该基金的一般合伙人（GP）投入了3亿美元，第三方跟投资本作为有限合伙人（LP）投入了1.8亿美元，其余11.2亿美元来自于金融机构的抵押贷款。未来柯罗尼资本及LP投资人承诺还将再投入3.9亿美元用以支持工业地产平台的扩张。截至2015年一季度，平台上共有302项工业物业组合，总可出租面积3100万平尺，出租率90%，净租金收益率为7%，当前的股东回报率约为10%。

　　此外，随着证券化市场的复苏，柯罗尼资本还在2013年5月成立了一个发放商业地产抵押贷款的证券化平台Transitional CRE Lending Platform，该平台聚焦于发放抵押率在70%-80%之间、偿债备付率在1倍以上、贷款规模在2500万美元以下的商业地产抵押贷款。截至2015年4月，平台已累计发放了47笔、共计8.7亿美元的商业地产抵押贷款，并在2014年将面值5亿美元的26项贷款证券化打包，其中3.3亿美元的优先级部分被出售，剩余的劣后部分预期收益率可以达到1个月LIBOR+13.0%。

　　截至2014年底，CLNY投资或参与投资的资产总额达到85亿美元，其中直接的不动产投资上升到52亿美元，占比从2012年的20%上升到60%，但这些物业资产大多为机会型投资，当前的租金回报较低，期望未来可以通过经营改善和物业改造来获取升值收益。而在贷款投资中，以收购方式获取的贷款比例也从2011年的80%以上下降到48%，平均的收购成本从2011年的46折上升2014年的61折；其中，不良贷款在组合中的占比从2011年的43.5%下降到26.8%；而正常履约贷款中，以收购成本计算的预期收益率也从2011年的8.3%下降到5.7%；自主发放贷款的平均收益率则从2011年的11.4%下降到9.0%。

　　收益率的下降迫使公司使用更高的财务杠杆，当然，由于投资组合中正常贷款和股权投资的比例大幅上升，标的资产本身的风险在降低，所以，公司也确实有能力使用更高的财务杠杆。2014年，上市公司CLNY自身的带息负债从上年的6.2亿美元上升到25.8亿美元，杠杆率（带息负债/净资产）从上年的0.24倍提高到0.88倍；而将非并表的合资公司统一并表后，带息负债从上年的15亿美元上升到31亿美元，杠杆率从上年的0.28倍上升到0.61倍。

　　结果，全年CLNY投资或参与投资的贷款组合的净利息收益从2012年的3.36亿美元减少到2.14亿美元；不良资产和股权投资的升值收益也从2012年的1.45亿美元减少到1200万美元；虽然不动产直接投资的净租金收益从2012年的2300万美元上升到1.6亿美元，参股投资或跟投收益的贡献也从5300万美元上升到1.12亿美元；但投资组合平均的股东回报仍从2012年的14%下降到5%左右，其中，利差收益对利润的贡献比例从2012年的60%下降到43%，净租金收益的贡献比例则从零上升到32%，另有22%的参股投资或跟投收益。

　　而就柯罗尼资本整体而言，随着美国市场的复苏，不良资产的投资机会在减少，公司管理的资本规模也在下降：从2007-2010年，柯罗尼旗下私募基金管理的资本额以每年10亿美元以上的速度增长，到2010年达到峰值112亿美元；但此后随着经济的复苏，公司的管理资本规模却在逐年萎缩，到2013年已减少到75亿美元，2014年恢复到90亿美元。相应的，柯罗尼资本在2015年出炉的PERE 50中的排名从上年的第4位滑落至第7位。

　　六、2015年：借REITS平台实现私募基金管理业务的整体上市

　　为了应对金融危机后期不良资产投资机会的减少和投资回报的下降趋势，2014年11月4日，柯罗尼资本宣布将由旗下在纽交所公开上市的商业地产抵押贷款REITS公司CLNY以换股方式收购其外部管理公司，柯罗尼资本公司，收购后Colony Financial将更名为Colony Capital，但仍沿用CLNY的上市代码，而柯罗尼资本的管理团队将持有CLNY 20%的股权，其余仍由公众投资人持有。

　　此次换股合并将柯罗尼资本的整个私募基金管理业务都装入了上市公司平台，使CLNY由外部管理模式转化为内部管理模式，并将为上市公司带来约90亿美元的资产管理业务和相应的跟投收益——分析师普遍预期，未来仍以REITS形式存在的CLNY除了现有的直接投资业务外，将主要通过跟投旗下私募基金的投资项目来获取收益。

　　合并前，CLNY作为商业地产抵押贷款REITS公司，其收入中，利息收入占68%，租金收入占7%，参股投资收益占25%；而在利润贡献中，利差收益贡献了66%，参股投资贡献31%，净租金收益的利润贡献不到3%。合并后，2015年二季度，公司2.21亿美元的总收入中股权投资的租金收入贡献了39%，债权投资（含参股投资及跟投收益）贡献了51%，投资管理业务贡献了9%；而净营运资金（FFO）中，29%来自股权投资，57%来自债权投资（含参股投资及跟投收益），14%来自投资管理业务。长期看，公司现有业务（直接投资和参股业务）的收入占比将下降到50%左右，跟投业务的收入占比将提升到25%-30%，资产管理业务的收入占比也将达到20%（包括资产管理费、业绩报酬和费用报销）；而在现金贡献方面，现有业务的贡献比例将下降到20~30%，跟投业务的贡献比例将上升到40%-50%，资产管理业务的贡献比例也将达到30%左右。此外，由于资产管理业务作为一项轻资产业务，几乎不耗用公司的现有资本金，所以，合并后CLNY的股东回报将有所提升，也因此合并消息一经公告，公司的股价就在两天内上涨了11%。

　　七、新机会：欧洲市场的不良资产套利

　　不过，合并后柯罗尼资本整体的投资策略仍将保持不变，即，以机会型投资和不良资产投资为主，而随着美国市场的复苏，这两类投资机会都在减少，公司开始加大在欧洲市场的投资比例。

　　其实，早在2013年5月柯罗尼资本就已宣布要在未来18个月内投资15亿欧元于法国、意大利和西班牙，以参与欧洲银行的去杠杆化进程。2014年3月柯罗尼资本旗下基金从一个陷入财务困境的欧洲地产银行手中折价购买了3项总面值1.38亿美元的正常贷款，抵押物为美国的三处商业物业资产。2014年7月柯罗尼资本旗下基金又从德国一个金融机构处以七折价格收购了一笔面值8030万英镑的逾期贷款，贷款以英国的13处商业物业为抵押，包括写字楼、工业地产和零售物业。同样是在7月，柯罗尼资本还从一家欧洲银行处收购了爱尔兰都柏林的一块土地，计划将其开发为一栋甲级写字楼，总投资4500万欧元，其中柯罗尼资本提供3500万欧元的第一抵押权贷款，项目开发方提供1000万欧元的次级资本，这笔钱将用于收购土地和完成开发前期的工作，贷款利率高达17.5%，在利息收益之外，柯罗尼资本还将分享贷款偿还后剩余价值的30%。在法国，2014年8月，柯罗尼资本旗下基金发放了一笔5300欧元的贷款，抵押物为法国的12处高端酒店的所有权，抵押率仅20%，贷款利率9%。在希腊，2014年8月柯罗尼资本旗下多只基金共同发放了一笔4040万欧元的夹层贷款，标的资产为希腊的一处豪华度假村的所有权，贷款利率11%，贷款期限6年，贷款的一部分将用于收购酒店附近的土地，并将其开发成20处酒店场馆和13处私人别墅，柯罗尼资本将参与未来酒店运营收益和私人别墅出售收益的分享。此外，2014年10月柯罗尼资本旗下基金还联合第三方投资人为一家已经陷入债务困境的欧洲地产公司提供了5250万欧元的夹层贷款，抵押物为该公司在法国和西班牙拥有的82处商业物业，主要是写字楼和酒店，总的抵押率约为72%，贷款利率15%，贷款期限6年。

　　到2014年底，CLNY在欧洲的投资比例已经从两年前的4%提升到18%，而柯罗尼旗下私募基金在欧洲的投资比例更高。2015年6月，柯罗尼资本收购了一家德国资产管理公司（Hamburg Trust）的50%股权，该公司当前管理着11.5亿欧元的资产，未来将作为柯罗尼欧洲投资的重要平台。

　　八、低杠杆+低收购价=不良资产套利机会

　　综上所述，作为一家专注于地产领域的秃鹫基金，柯罗尼资本擅长在逆周期中从不良资产的投资中获利。危机中，风险资产的平均收购价只有5折左右，不良贷款的收购成本更低至3折，低收购价给债务重组留出了充分的谈判空间，而低负债率则给自己留出了充足的时间来等待市场的复苏。所以，“低杠杆”+“低收购价”是柯罗尼资本获取投资收益的关键。

　　今天的柯罗尼资本作为一家上市的REITS公司，已将私募基金的管理平台与公募REITS的投资能力结合在一起，公司希望通过REITS的跟投能力来放大私募基金的管理能力。不过，作为一家以不良资产投资闻名的地产基金管理公司，未来柯罗尼资本能否延续它的高收益，关键仍在于其欧洲市场的套利能力。

　　原标题：柯罗尼资本：地产领域的秃鹫基金

　　是谁缔造了这样一家巨擘？延伸阅读——

　　柯罗尼资本掌舵者汤玛斯·巴瑞克简介及中国市场布局

　　作为世界上最出色的房地产投资者之一，汤玛斯·巴瑞克(Thomas Barrack)手中掌管的房地产资产和相关业务超过250亿美元。他的资产包括亚洲的莱佛士连锁酒店、阿迦罕在意大利撒丁岛的度假胜地、美国私人资本运营公司———柯罗尼资本集团（Colony Capital）以及美国最大的私有房地产投资公司等。

　　他从没经营过一家上市公司，或把自己的公司上市进行融资。但在房地产领域，谁也不能忽视这样一位重量级人物的存在和作为。投资者永远应该选择那些他们具有自身优势的领域去投资，巴瑞克的职业生涯中所有投资举动都在一次又一次地验证着这个道理。不按常理出牌

　　巴瑞克的投资眼光独特，从不按常理出牌。在绝大多数房地产投资商都在积极投身于房地产投资信托基金(REITs)领域，并力求为自己的物业找到可以为他们带来稳定的7%或8%年回报率的坚定租户支持时，巴瑞克却踏遍了世界的每个角落，将大笔资金投入到那些被其他投资者低估的物业上。这看来似乎不可思议，谁会甘愿冒这么大的风险？巴瑞克的做法是：以低廉的价格把它们收购过来进行改造，然后再转手卖出。

　　毫无疑问，这项投资虽然风险极大，但获得的回报却几乎是REITs回报率的2-3倍。巴瑞克在收购一个物业后通常在5年内就将其再出售，而并非像REITs那样注重长期持有。虽然持有大量的不良资产，很多收购手续比较复杂，或者牵涉到一些政治敏感问题，但这反而更激发起他的斗志。对于拍卖中获得的胜利，巴瑞克曾经评论道：“当你出价高于其他8位世界上最精明的投资者而获得一个物业后，除了付出高价你得到了什么？这样的胜利有什么可值得庆祝的呢？”

　　巴瑞克谈到收购福日本冈圆顶棒球场的原因时表示，体育场屋顶所使用的可回收钛的价格至少不会低于他收购整座球场的价格；他收购纽约的广场酒店后再倒手，获得1.6亿美元的利润；而收购伦敦索威连锁饭店则赚取了高达2.7亿美元的利润。

　　从1990年开始，他的房地产投资公司每年的回报率都不可思议地达到21%，在扣除各种费用后，公司返还给其投资者(主要是养老金和大学捐赠项目资金)的回报率在17%。奇迹从“黑色星期一”开始

　　巴瑞克的第一份工作是在美国前总统尼克松的私人律师Herb Kalmbach的事务所就职。在那里，他获得了一个代表美国最大建筑商福陆公司(Fluor Corp.)在沙特阿拉伯逗留数月进行合同谈判的机会。这是巴瑞克神话般职业生涯的开始。

　　1976年他回到美国，在加州一家工业和写字楼停车场开发公司工作。在那里他学会了如何看建筑图纸，如何区别写字楼与仓储物业的建造成本，如何计算每英尺土地应该付出的价格等与房地产相关的技能。当这家公司在1980年被出售时，巴瑞克还坚持运作了这个公司长达两年。此后，他又从事了一段时间投资银行业务，最后被亿万富翁鲍勃巴斯招至麾下专门从事房地产投资相关业务。

　　巴瑞克的房地产神话开始于1987年10月19日———一个因美国股市崩盘而被称为“黑色星期一”的日子。当时，他计划收购Allegis公司旗下的威斯汀连锁酒店，在黑色星期一，该公司的股价暴跌30%。巴瑞克出人意料地向他们提出了13亿美元的收购价格，但是这个价格只保留一天，如果Allegis的董事会拖沓一天，巴瑞克警告该价格就减少2500万美元。一边是股票连连下跌的压力，一边是巴瑞克咄咄逼人的出价，为了得到一个相对较高的价格，Allegis公司终于同意了这笔交易。收购后，巴瑞克把连锁酒店中的大部分物业转手给日本合作伙伴，只花费2.5亿美元保留了其中的广场酒店。不久后，他就将这个物业以4.1亿美元转手卖出。大量收购不良贷款资产

　　巴瑞克资本积累最快的时期，是在美国社会遇到储蓄与贷款危机的时候，他收购了大量不良资产，转手高价卖出，获得丰厚利润。在上世纪80年代末，他劝说老板巴斯收购了美国储蓄银行(American Savings)被政府接管的大量不良贷款资产。巴斯以比这些不良资产票面价格的一半还要低的10亿美元收购这些资产，然后再卖回给这些债务的最初债权人，从而获得了4亿美元的利润。

　　巴瑞克不停地说服同伴，政府将最终接管这些不良贷款资产，建议募集足够的资金准备从政府手中收购。1990年，巴瑞克成立了自己的柯罗尼公司（Colony Capital），这也是美国第一个关注收购储蓄贷款不良资产债务的私人基金公司。他利用关系四处奔走，融得大量资金。

　　在柯罗尼公司组建并资金到位以后，Resolution信托公司正好急于剥离其价值3500亿美元不良贷款，而且其中大多数是用房地产项目来抵押的。巴瑞克在1991年用自己的第一张10亿美元支票把Resolution信托公司旗下的所有不良贷款资产收入囊中，这是巴瑞克自己公司进行的第一笔大型不良资产收购。

　　在接下来的4年中，巴瑞克一个接一个地在不良资产市场上搜刮着。他手中的不良资产甚至超过美国储蓄银行。握有大量的以房地产项目做抵押的不良贷款，巴瑞克丝毫不担心无法套现，那些想要赎回自己物业的业主会主动找到巴瑞克偿还贷款。对于那些不容易出售的不良贷款，巴瑞克把它们打包以按揭证券的形式在公共市场上兜售。当美国的房地产市场开始复苏后，大量新成立的REITs公司对他手中的以写字楼和购物中心为抵押的不良资产都垂涎欲滴。到1995年，巴瑞克已经从他收购的不良贷款中赚取了25亿美元的利润。目光投向亚欧

　　对冲基金、私募基金和各种投资者都在追逐同样的物业并且把价格抬高，巴瑞克对此只有无奈：“现在高质量物业的回报率只有区区5%-6%，已和美国的债券回报率持平。”其原因在于，首先，由于过度开发造成的人力和建筑材料的短缺；其次，国际石油价格的增长将导致其他一些房地产开发过程中的材料价格上涨。

　　巴瑞克目前更看好欧洲和亚洲的投资项目。他的柯罗尼资本集团已经与上海实业合资成立了扬子投资基金，以收购那些处于困境中的中国公司的不良贷款和股份。扬子基金在第一轮融资中共筹集资金约1亿美元，力图通过债转股和证券化等策略涉足中国巨大的不良债务市场。

　　巴瑞克将上海作为扬子基金重点关注的地区。该基金将选定那些拖欠贷款但可能在上海拥有房地产资产的中小型公司，通过上海实业来增进与债务公司之间的信任关系。

　　大多数外国投资者进入这一市场的方式是通过竞标向资产管理公司以低于面值的价格收购银行的坏帐，然后和债务方协商还款问题。世界银行旗下国际金融公司驻香港的金融机构集团部门主管Tim Kraus表示，柯罗尼及其投资者则将着眼于规模较小的资产，并获得足够的股份来拥有部分控制权。